思摩尔高管交流 0331（21年业绩22年展望）

时间：20220331

参会领导：思摩尔高管

【21年业绩回顾】

思摩尔是行业全球最大生产商，市场份额由20年的18.9%提升至21年的22.8%，接近全球总产量的1/4；研发端，公司21年研发支出6.7亿元，同比增长59.7%，公司预计明年研发投入16.8亿元，进一步提升技术竞争力；公司目前有10个基础研究院，累计申请专利3408项，仅去年新增专利1187项，公司目前有1200多名研发人员，其中博士以上超过100名，研究覆盖；智能制造领域，公司保持技术和制造双领先，FEELM全自动生产线推出后应用在大客户产品中，生产速度业内领先。除了FEELM、Vaporesso等，公司还在布局细分赛道的技术品牌，封闭式、开放式雾化器，包括医疗、美容、HNB；产能端，公司坚持超前布局，保持产能灵活性，2021年产能利用率70%左右（雾化器设计产能25.8亿个，实际产量17.5亿个）。目前按照计划继续建设制造基地，江门一期将在年底全部建成投产，支持公司业务增长。江门一期以自动化生产线为主，生产速度业内领先，公司新一代自动化线将有所突破。

收入方面：2016-2021年全球电子雾化市场CAGR为25%，思摩尔收入CAGR为81%，远超行业。公司21年面向企业/零售客户收入均保持37%的增速；地区分布来看，21H1国内、外占比为41%、59%，21H2为27%、73%，下半年海外增速保持稳健，国内政策出台后品牌商调整备货策略，收入占比下降。预计2022年海外占比会进一步提升，国内市场政策原因存在不确定性。

监管环境方面：美国由FDA主导的监管正一步步加强规范，朝着有利于大型合规企业的方向演进，21年10月份第一款雾化产品通过PMTA审核，公开声明公司产品对于保护公众健康有利。21年美国市场一次性产品快速增长，侵蚀了部分换弹式市场，合成尼古丁的监管将利于合规产品和企业。中国的管理办法和国标的施行将进一步规范市场，有益于提供安全有效产品的企业，长远是利好。

【22年经营展望】

21年收入呈现前高后低的情况，上半年中国增长很快，下半年增速放缓。22年海外占比会更高，上半年国内会受到一定政策影响，存在不确定性。

分产品来看，换弹式产品方面，第一大客户英美烟草在通过PMTA审核后，增长有望加快。

开放式产品方面，22年Vaporesso今年预计增长50%左右（去年37%），APV产品过去生命周期短、同质化严重，主要靠营销抢占份额，公司APV产品有差异化技术，产品性能和用户体验不断提升，其中XROS、Target等系列产品上市后成为明星产品。疫情以来市场上产品较少变化，公司加大研发力度，进一步完善产品体系，团队目前在深入研究下一代产品，预计下半年陆续推新。同时公司会积极在美国推广产品，现场了解市场需求。

THC大麻雾化器，预计22年有50%以上增长，之前产品ccell被抄袭、模仿，起诉之后有的成为公司客户，有的进行赔偿。与市场中不愿做研究的机会主义者不同，公司在美国成立研究院，从基础研究到应用研究，可以合法测试雾化对象，未来可以形成完整的产品矩阵，包括雾化器、雾化介质等。

一次性产品方面，市场同质化严重，都是棉芯技术，比拼的是价格便宜和外观，但普遍在安全性、防漏液、续航、口感等方面不足，即便如此两年里还是有几百亿市场规模，存在合理性。产品使用方便、价格便宜，可以满足价格敏感者的诉求，即便牺牲了口感。公司的陶瓷可以运用全自动生产，而棉芯只能手动组装，大大提升效率的同时降低了成本。其次公司技术很好解决了防漏液，第三是安全行，现在可以做到安全标准2.0。

存量方面，关于封闭换弹式产品，英美烟草预计25年收入翻倍，未来几年已经与思摩尔开展深度合作。国内1-4月份受到疫情一定影响，4月份订单较好，5月之后看监管政策，限制口味后短期销量会有下滑。前期研发重点是雾化器本身和水果味烟油，消费者可能不习惯烟草口味，公司已经成立系统研发体系，不生产烟油但是深入研究了如何使得烟油和公司雾化器实现更好匹配，提升消费者体验，这点竞争对手难以追赶，外部环境变化是公司的灵活调整能力能够凸显。

【Q&A】

经营数据

Q：21H2海外收入放缓，22年收入增长趋势（国内外）如何？21H2毛利率环比下降，22年趋势？22年研发高投入，怎么看22年费用率的变化。

A：收入端：22年美欧市场保持乐观，会高于行业增速（25%）。中国市场等待实施细则，短期销售会受影响，长期偏乐观。

毛利率：公司通过技术领先向市场提供好产品，不是靠与客户压价、用更便宜的产品占领市场。22年公司会进入一次性市场，一次性产品毛利率低于换弹式，产品结构变化可能会使得毛利率降低。对于现有大客户和业务，公司会提高自动化水平、适当对成熟产品进行成本节约，同时推出新产品比如FLEEM Air为代表的新技术。未来毛利率的变化取决于公司的新老产品的占比，若一次性产品较高影响会大一点。

费用率：公司销售费用率和管理费用率保持平稳，研发费用会加大，22年预计增加10亿至16.8亿元，研发费用投入短期对利润有影响，长期看是值得的。

Q：22年16.8的研发投入，研发费用的投向是哪里，如何提升利用效率。

A：基础研究院数量增加至10个，需要投入人力、设备、场地。很多设备非标，需要投入开发。关于研发项目，公司致力于基础科学的研究，包括空气动力学、流体力学、热力学、材料、神经、毒理等，这些项目的投入会增加。

Q：如何衡量研发费用的投入产出，研发费用中基础研究和应用研究占比？

A：新型烟草发展18年，还属于新生产品，好的产品和技术还需要摸索，公司布局了种多可能性，有了逻辑理论上成立的想法就会开始投入，渐渐清晰了雾化技术需要研究的维度，基础研究需要深入的方向。公司规定基础研究占比不少于30%。

Q：公司研发基因最早源自哪里？公司最早通过大力投入研发、获得极大成就感，是在什么项目或者什么时候？

A：2012年底，受苹果智能手机对于传统机的颠覆触动较大，彼时电子烟漏液严重、品质不佳，且多为劳动密集型。行业要想发展，必须产品性能和制造模式。公司深挖发热模块，五六年时间将陶瓷应用在电子烟、大麻领域，取得很大成功。马斯克和任正非的影响也较大，通过技术产生美好的产品，让人们的生活更美好。

Q：2022年中美市场增速预期？1季度疫情对我们出货量影响有多大？

A：中国市场，短期政策落地会有较大影响，后续演化有待观察，对于公司的影响会越来越小。2022年海外业务占比会越来越高。1季度的疫情对公司深圳工厂生产和出货有一定影响，但只是短期，该出的货还是会出。

Q:成本端，21H1降幅很大，H2成本降幅较小，未来成本下降的空间。

A:21年公司成本整体下行：单独用材料成本除以销售收入难以反映真实情况，公司内部有价格指数，会选择基期，每个月监控主要材料价格走势，赋予权重进行测算，21年全年价格总体环比下行，中间会有部分扰动出现上涨，但公司会以低于竞争对手的价格购入。

公司降本举措：22年供应链团队会积极考虑如何降低成本，但不是简单与供应商压价。供应链团队很多是做研发的，会主动研究上游最新的技术材料、工艺，包括完整解决方案，可以给供应商赋能，实现双赢。更长期的23、24年，若供应链团队的研发能够贡献价值的话，可以看到公司把握一些关键的上游资源，可能是独供，竞争对手在供应链上难以赶超。总的来说，行业成本可能会上升，包括大宗原材料，公司同样面临成本上涨压力，但公司会通过创新、策略实现成本的控制。

Q：21H2毛利率下滑，是否因为英美烟草价格调整，国内悦刻是否会通过价格调整来帮助其应对短期市场的不确定性？

A：成本端，疫情下对供应链、核心材料有扰动，整个市场的成本是上升的。公司在供应链有优势，成本反而下降。21年全年毛利率提升，系公司推进自动化生产，材料价格下降，也确实帮助了大客户实现了双赢。H2毛利率下滑主要是产品结构变化，国内产品多为换弹式，毛利率较高，而国内H2收入增速放缓。

国内面临不确定性较高，还没到谈价格的时候。如果悦刻承受压力较大，公司会考虑让利。目前最主要还是尽快把生产牌照拿到，确保产品通过评审，研发完全符合要求，又能让消费者满意的烟草口味产品。

Q：行业增速25%，是否可以作为22年海外收入的指引？

A：有信心超越行业增速。

Q：下半年会释放一部分产能，江门新厂投产后，预估折旧费用会增加多少。

A：自建厂房后会增加折旧减少租金，6年时间租金的节省可以cover投入的资本。

Q:生产端扩产需要审批报备，有去报备审批嘛？

A:公司严格按照要求来做，在去年管理办法初稿出来就已经如实开展产品、生产设施的申报工作。当地监管部门也会做相应的核实，一旦有正式的开放申请的通道，公司会第一时间递交申请。宝安区将优先扶持电子烟行业写进政府工作报告，会推动产业在宝安乃至深圳的健康发展。同时江门产业园受到当地政府的高度重视，大家会一起推动发展。

Q:未来1-2年公司资本性支出的指引。

A:江门一期下半年建好，21年花费7亿左右，今年再花4个亿，总预算12亿。深圳宝安会建一个办公楼，5年内每年花费3个亿。每年投入2-3个亿升级自动化设备。研发端会花1-2亿购买测试设备。总体来看，公司资本性支出相较于利润而言没有那么大。经过测算，公司每年保持35%的开机率，按照现有资本化开支计划，即便海内外发生较为极端的情况，公司的现金状况还是可以保持较高水平。公司业务模式不需要较大资本开支，生产设备确实需需要投入，公司自己做比买更省钱。

Q:公司产能约占全球的1/4，按电子烟协会数据公司出口占全国的7%左右，包括沙利文、尼尔森，是否没有将规模以下的小厂（一次性小烟）计入？或者公司的市占率并没有那么高，公司产品有着更加广阔的空间？

A:过往可以公开查询中国海关出口数据，近两年来数据不可得，不论是沙利文还是协会蓝皮书，都是通过间接推导得到行业规模。

尼尔森在美国2w多个零售终端安装了数据采集装置，但只能代表合法渠道的数据；行业蓝皮书里是将各个厂商报的数字进行汇总；沙利文会用已有的相对权威的公开数据，上市公司的年报，对于重要厂商进行访谈和确认，基于此进行推导，沙利文拿到的信息有限，一次性很多渠道难以统计。

在美国，公司过往很多渠道商变成品牌商，大烟店很多空间摆放一次性产品，给公司提供了信息，能够快速切入这些渠道，欧洲的一次性增长也很快，期待一次性在欧洲的表现。美国无论FDA管或不管一次性小烟，公司都有机会，但不采取监管对于通过PMTA审核的大公司不公平，这些大烟草公司具备充足的游说能力，不会放任一次性小烟游离监管。

关于产品

Q：关于新产品的定价策略，新一代产品比老产品高多少？

A：不同事业部有不同产品线，比如FLEEM事业群主要做封闭式产品，FLEEM是主力产品毛利较高，棉芯产品属于相对低端产品，毛利较低，现在占比较小。未来新的技术平台希望把持较高的毛利率，这时原来的高端产品会被定义为成本领先的产品线，会主动降价扩大市占率，新产品会承担主力，公司会不断更新产品矩阵。包括大麻雾化器也类似，技术领先的新产品的毛利率较高。

从产品生命周期角度来看，FLEEM和大麻雾化器已经经历了较长时间，行业监管的要求使得其声明周期延长，这不代表公司没有技术储备，公司在合适的时间会推出新一代产品改变现有组合，FLEEM Air是阶段性的技术平台，后面会有更好的下一代产品推出。

Q:HNB除了与中烟合作，有无对外销售预期？

A:国内与中烟子公司合作，HNB尚未放开，量不大；国外有在部分市场测试，一年卖几千万，反响不错。后续看国内政策放开的话，HNB领域公司研究较为全面深入，有独特优势。目前PMI在HNB领域深耕多年，在很多领域如电阻式加热、电池式加热等具备先发优势，但公司在不同技术路线有很好的解决方案，产品也在打磨，可以很好解决现有产品的痛点，在等待政策的放开。

Q:一次性小烟毛利率与行业类似（15-20%），价格是否比棉芯产品贵？

A:公司可以更加便宜，取决于公司的市场策略，而不是成本压力。公司陶瓷产品的竞争力不仅体现在技术上，也体现在质量控制上，首先棉芯的成本未必比陶瓷低，其次棉芯产品的组装需要人工，陶瓷可以全自动生产，这是天然优势。

Q:一次性小烟22年贡献收入，利润率多少？

A：目标客户不同，不太会侵蚀换弹式产品。目前行业内同质化产品较多，毛利率在15-20%，比换弹式低。公司做这块业务会拉低整体毛利率，今年还是投入期，H1产量低成本优势没有体现。未来消费者愿意为差异化产品付出溢价，公司面临两个选择，一是继续低价销售，对手就没有机会了，这时收入增长很快但是毛利率不高；二是毛利率高但是收入规模没有那么快增长。目前一次性行业有几百亿规模。

Q:一次性产品是品牌还是ODM？一次性产品换烟油，是在国内工厂里进行换装还是在海外市场进行？（可能面临监管）

A:一次性产品主要帮助客户生产，不与客户产生竞争，暂时不考虑做自主品牌。烟油在公司工厂一次性加注，效率更高。国家对于电子烟业务是支持出口的。

Q:一次性烟的环保问题，锂电池是否会回收？

A:跟随大客户在供应链端进行研发，包括生产端提供可降解材料，代替不环保材料。回收更多是零售的品牌端做。

Q：一次性产品卖给渠道商还是大客户？

A：各种客户都会覆盖，有专门团队对接，主要聚焦中大型客户。

Q:21年与20年相比，生产烟杆、烟弹的比例。

A:国内悦刻烟弹：烟杆大概20：1，烟弹是公司生产，烟杆还会找其他厂商做。烟杆毛利率远低于烟弹。未来公司会做电池杆的全自动生产线，竞争力加强，这块占比提升后收入增长但是毛利率可能拉低。

海外客户基本都是思摩尔做，比例在6-10：1，海外消费者不敏感，烟杆丢了重新买，一次性小烟出来后卖的很好。

Q:国内专供出口的棉芯一次性小烟产品毛利率为15-20%，目前美国10-15ml大容量的一次性产品卖得好，这与2ml的劣质一次性小烟相比对于中国厂家的毛利率来说有无差异？

A:毛利率很复杂，包括容量、口味很多变量，能做到15-20%的毛利率还是比较好的，部分低于这一数字，因为同质化严重，比拼的是价格和外观，内卷严重，公司要做的是差异化的产品。

Q：22年新业务展望，一次性小烟、医疗、美容领域的贡献。

A：一次性产品方面，H2将批量投放市场，目前一次性市场为百亿容量。医疗、美容还在走产品认证。

Q：公司对一次性小烟的定位，FDA严打口味一次性小烟的小厂，未来一次性和换弹式会共存嘛？公司一次性小烟未来的收入展望。

A：一次性小烟过去两年发展很快，至少几百亿市场规模。公司去年投放少量陶瓷一次性产品，探测市场与消费者的喜好程度。换弹式和一次性是相互补充的，会长期存在。

关于研发

Q：22年16.8亿元研发费用的投向，人力、设备、实验室，能否以产品划分（一次性还是换弹式）？

A：研发投入按照研发阶段分成基础研究、技术平台、产品开发。越是早期的像基础研究越不能分辨是为哪个产品线服务，基础研究投入占比不少于30%，目前占比超过50%，研究领域与现有产品联系紧密，包括材料科学、雾化机理的深入研究。雾化机理中涉及的与公司产品有关的科学，分成不同的团队进行研究，比如有专门研究口感的团队，一方面是全球的口感偏好，另一方面是什么样的物质能够传递这种口感，要经过怎样的物理化学过程最终传递到人的大脑，形成主观的感受，叫做口感研究模型，涉及脑神经科学、物质在人体内传递过程、与味觉嗅觉有关的激励，这些都有专门的团队研究。安全性方面，目标是远高于FDA标准，做到人类现有技术检测不到有害物质，公司内部安全标准3.0已经高于FDA标准。

电子技术方面，公司希望搭建一个先进的技术平台，包括如何识别用户的年龄，会用到这些技术。传感器技术，FLEEM Air中的传感器技术宣传很低调，但是构建了独家的能力，难以超越。

医疗领域，预计半年到一年推出医疗产品，极大降低病症医疗开支，有专门医疗研究院，招聘呼吸药物研究领域的人才，公司对于医疗未来路线较为清晰，产品上会从器械到药物，市场会先欧美再中国，欧美的产品认证虽然困难但是规则明确，符合规则即可，有时间表，用研究的阶段性成果支持进一步研究。

美容领域，会利用在传输系统以及医疗方面的技术，在产品开发上难度不大，后续需要很多测试，通过各种认证，未来在营销端需要做功课，产品端问题不大。

Q:17亿研发费用中有没有资本化的部分？A:算在费用里。

Q:研发费用率达到10%的占比，未来1-3年都是吗？

A:提升研发是方向。公司不仅仅是一个ODM/OEM企业，还是一个高科技公司，估值不是简单根据代工给PE，需要看到公司每个业务板块的机会。公司目前已经有多个赛道，且空间广阔，未来研发投入是方向。

Q:研发的投入产出比，基础研究团队的KPI考核，包括研究的进展如何衡量？

A:公司将研究分为基础研究、平台技术研究和产品开发三个阶段。每个阶段的考核期望不同。开发阶段最易量化，跟第二年甚至当年的销售挂钩，可以衡量投入产出比；基础研究离产品销售较远，难以量化，目标是做有难度的情况，回报周期5-7年，这样才能够构筑竞争壁垒，短平快的项目对手也能做。技术研究，会去做KPI，每年会有战略制定和回顾，确定产品、技术的主攻方向，研发团队会自己开会决定主航道，之后立项，内部有评审机制，若研究方向不符合主方向不予通过。研发过程中设里程碑进行系统监督，在不同阶段是否按预定时间输出有效结果。不能完全看对于销售的贡献，建立事后的追溯机制，同时会通过激励机制打造利益共同体。

Q:研发组织的状态，独立团队的内部研究成果的共享机制是怎样的？

A:技术研究的成果会统一到技术中心，技术中心有知识产权法务，把底层技术变成应用技术。各个事业部的开发团队一方面自己开展研究，一方面会来中间层获取所需技术，这是共享机制。同时事业部销售团队和研发团队会有很多互动。公司层面，陈总与研发团队的院长制定研发大方向，会充分收集市场端的信息，同时充分听取各方面的建议，一旦形成后就高度聚焦。

关于客户

Q:22年Njoy、日烟等非英美客户的增速？

A:Njoy表现存在不确定性，21年没有投入预算做类似英美烟草的推广，市占下降，拖累了公司在美国的增长。原因在于其股东（机构）在等待Njoy通过PMTA审批，21年没有结果导致投资者不愿意投钱，审批的情况可能会影响后续表现。通过了会有投资，投入渠道、推广带动增长。

日烟策略上聚焦HNB，雾化产品方面目前是英美烟草在收割市场份额。短期内不给日烟太高期望，除非改变其阶段性策略。Logic产品近日通过PMTA，若其他品牌迟迟没有通过，对其有优势，这种情况下是否会加大推广力度，拭目以待。

Q:英国增速较好，主要由哪些产品、客户贡献？

A:主要客户是英美烟草，对外宣称（Vuse）是全球最大单一品牌。英国政策对雾化产品很友好。

Q:大麻雾化领域，公司的海外市场客户以及友商的格局如何？灰色市场对公司是否有影响？未来有无潜在困难。

A:海外包括合法、不合法和灰色市场。公司在美国最大客户是三个上市公司，是完全合法市场的分销商。公司品牌ccell占据高端市场一半以上份额，但是很多中国友商照抄公司产品，以低价卖给灰色渠道，侵犯了公司设计专利或商标，去年启动337调查，起诉的标的是美国本土批发商，但背后可能是中国厂商制造。公司通过技术品牌一定程度上压缩灰色市场份额。

美国近年来积极推动大麻合法化，让合法市场变大，市场的演化利好公司。目前美国市场油商、种植商、器具零售商受教育程度不高，没有能力研发，受教育程度高的公司不愿意投入产品的研发，更愿意找到短期的赚钱机会，会让中国企业生产出来，快速供应赚钱。

公司有能力提供完整解决方案，包括底层技术的研究，包括雾化对象（大麻）与器械的完美结合，安全性的提升，消费者体验的提升，公司在美国有研究院专门从事这部分。公司对于这一市场的乐观看法，是基于对竞争对手、市场、政策走向和差异化技术的分析。

Q：欧洲市场增速第二，客户结构以及22年亮点在哪？

A：公司主要客户在德、法市占第一，在前五大市场份额全球第一，2021年宣布成为封闭式电子雾化器的全球第一品牌，欧洲的增长是公司增长坚实的保障。公司APV自有品牌Vaporesso在欧洲市场也是第一第二位置。

Q：FDA监管力度更新，公司在美主要客户市占率的变化如何？

A：合成尼古丁纳入监管是填补监管空缺，新的监管执行要到7月份，后续要看FDA的裁决和执法力度，目前看不到监管力度对于美国客户市占率的变化。

Q：美国全年整体增速只有低个位数，增速放缓的原因？最大客户在我们收入的增速为35.8%，而大客户披露的数据核心产品增速为接近60%，我们增速相比较低的原因？

A：21年美国核心客户增长较好，公司增速不高原因在于监管环境缺失，未提交PMTA的一次性产品冲击市场。此外，公司第一大客户较好增长，带来第二大客户（非烟草公司）收缩，疫情下第二大客户市场推广预算不足，市场份额被其他客户和一次性小烟侵蚀。2022年，公司第二大客户占比较低，主要收入驱动来自第一大客户，包括开放式、大麻雾化器等的增长，对22年美国市场比较乐观。

公司核心客户收入增速低于核心客户自行披露的增速，原因在于收入确认的时间不同，公司以工厂交货时间确认，客户以其零售、批发的时间确认，存在时间差；其次公司是批发价，客户是零售价，存在差异。公司后续与大客户加强合作深度，拉长时间加总来看，两个增速会更加一致。

Q：2022H2美国业务同比下降，需求端受到抑制明显？

A：美国市场的影响因素包括一次性小烟的侵蚀、第二大客户的收缩。美国市场没有出现需求的抑制，是稳定增长的，尤其FDA发放PMTA是声明产品有助于保护公众健康，未来保持增长趋势没有问题。

Q：Logic 占我们收入的比重和增速？

A：Logic占比个位数，不高。占比较大的是雷诺烟草，期待FDA加快重要产品的审核。

监管

Q：国内电子烟政策落地落地后公司的调整和准备。

A：过渡期内公司将配合客户做好产能、渠道库存的调整，包括新国标的口味申请工作，以及新产品申报之前的过渡期，市场增量需求的满足，公司都做了积极的准备，配合客户的出货。公司早在21年第一个征求意见稿出台后就跟客户共同研究符合国标的烟草口味产品。

Q：新国标和管理办法对于公司的影响。

A：短期需求受冲击，重点是在新国标体系下做出让消费者满意的产品。

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原文始发于微信公众号（纪要私享圈）